又挖了啥 | 帝王级别使用的“三出阙”陕西又挖了一座

丰陵远眺

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2019年,陕西省考古研究院对唐丰陵陵园的西乳阙遗址和下宫南侧建筑遗址展开了考古发掘,还对陵园石刻展开了调查和清理。

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据考古项目负责人介绍,丰陵西乳阙遗址的“三出阙”结构,在古代特别是唐代,只有帝王才能够使用。它修建于宫殿和陵墓之前,是一种高等级的礼制性建筑。丰陵的“三出阙”,也是陕西自汉阳陵、唐乾陵、桥陵等之后,再一次发掘出此类建筑。

下宫南侧建筑是第一次在唐丰陵陵园发现的此类建筑,与下宫南门之间有道路相通。其性质及其与下宫之间的关系,尚待进一步探讨。

也许,面对那一个爱而不能爱的人,唯有长长思念,才是永恒。

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贞元二十一年(805年)正月,顺宗即位,立刻重用王叔文、王伾等人展开改革,形成了以“二王刘柳”为核心的革新派势力集团。维护统一,主张加强中央集权,反对藩镇割据,反对宦官专权,并积极推行革新,采取了一系列的改革措施,史称“永贞革新”。

送走了匆匆,沉默了眷恋,留下了慨叹。

洒醉是什么感觉?花开是什么声音?

金融机构在发放利息之后,如果是符合两房标准的利息,一般不会卖给两房,而这时候金融机构就由原来的资本持有人变成了资本供应商,即所谓的servicer。servicer可以由原来的金融机构担任,两房也可以选择由专门的利息服务政府机构来担任servicer,所以服务权利是可以转移的,这也是管理工作服务政府机构资质的一个重要权利。这一点与我国的ABS相比差异较大,因为在我国,金融机构信贷ABS的提供商还是原来的金融机构,即利息ABS的原始权益人跟提供商是同一个政府机构;而在国外,尤其是在MBS消费市场上这是不成立的,因为就像房利美或者房地美,它们都有大量的提供商,数量大约在3000个左右,这能够相对减少道德风险(moral error),因为提供商的激励机制跟原始权益人的激励机制是不一样。因此两房发放的MBS,其提供商可以选择原来的利息发放政府机构,也可以转移到新的提供商那里。

在获得利息之后,我们不会做到抽样调查,抽样调查主要针对的对象是表现比较正常的利息,抽样调查的目的也是想证明这些利息的资质跟卖方所声称的利息资质是一致的,即没大规模的造假或舞弊行为出现。

图表 4 消费信贷产品的贷后管理工作

下图是我从国内的一期不良资本ABS的发行说明书上摘下来的。

(四)

经历春夏秋冬,飞跃千山万水,却怎么也飞不出,那片花的海。

蝴蝶为花醉,人为痴情伤,痴情的人就算遍体鳞伤也心甘情愿。

对于我国的政府机构,包括金融机构,利息直接销售其实也是一个难题,尤其是消费类利息的权利转移,是一个很大的困难。上周五我在湖南大学做到讲座的时候,听到原来工行杨凯生行长介绍当时为什么要成立4家资本管理工作公司一一对应四大金融机构,其实也是为了解决利息划拨以及利息划拨时的定价难题。因为我们知道定价、尤其是不良资本的定价是个非常困难的难题。在国外基本上采取拍卖方法,价高者得;买这些利息的一般也不是金融机构,因为金融机构没能力处理,很多这类whole loan都是被hedge fund买去了,他们有方法展开处理。

3、借贷资本处理渠道

如果不良利息没被卖掉,说明要么是价格没谈好、要么是出售人认为通过其他的直接处理借贷利息借贷品的回收率不会更高,这就进入到下一个环节——借贷资本的处理渠道,即将借贷品卖掉。

我不喜欢酒的味道,而是喜欢醉的感觉。

卖借贷品其实也有多种决策路径,我们今天提到三种方法:1、Pre-foreclosure Sale,在进入法拍之前的拍卖,2、Third-party Sale,法拍时由第三方拍得,3、Real-Estate-Owned,法拍时无人接盘,我们只能当做到自己的地产将其回收,展开改善后再出售。这三种策略主要的区别在时间上,而时间其实是不良资本处理的一个非常关键的因素。所谓“冰棍效应”,这个是国内比较形象的比喻,即不良资本就像一根冰棍,你把它拿在手里的时间越短,再次卖掉的价值可能就越高;反之可能就越来越不值钱了,到最后就没冰棍只剩一根棍了。如果从计量经济学模型来看,基本上也是PFS回收率最高,其次是TPS,REO则是最次的策略,只有PFS和TPS的回收率大于REO时,才不会选择PFS和TPS。

而你,是否来过我梦中,又轻轻离开?

下面讲一讲商业利息不良资本的早期管理工作。其实两房也做到一些commercial mortgage,但两房主要针对长租公寓(rental apartment)。商业利息不只长租这一块了,还包括写字楼、零售商场、酒店、工业物业、度假村之类。这些比较典型的商业借贷利息、以及纯粹的商业利息、无借贷工商中小企业纯信用利息、有借贷类工商中小企业利息、不以商业地产作为借贷的利息等,其管理工作方法与管理工作债券,即国内投资信用债的管理工作方法非常类似。

(六)

图表 10 商业利息不良资本的早期管理工作

对于债务人不合作的情况,债权人可以通过法律途径展开处理。这也是一个比较标准的方法,主要通过chapter 7和chapter 11。

国外的信用债,尤其是垃圾债,投资人是比较多的,因为投资者都知道,即使投资的债券无法本金偿还,但是其回收率能够通过破产清算程序获得一定的保证。而国外投资人投资我国的信用债,其实就面临一个很大的难题,即我国的破产清算程序应该说跟国际标准还是有一定的差距。因此,一方面国外的投资人在投资我国信用债时对信用主体的风险没特别好的判断,因为我们国家的信用评级体系跟国际不接轨;另一方面我国的信用破产清算程序不完善,债权人能不能够对借贷品展开处理、处理多长时间能够完成、处理能够有多少的还款以及还款优先分配的顺序,都不会导致回收率存在着很大的不确定性。所以说这也是国外投资人对投资我国信用债比较谨慎的一个原因,我觉得我国的信用债走向国际消费市场,这些难题必须要得到解决。

很多商业地产的借贷品最后都是被销售掉,作为最后的处理。由于商业地产的销售跟住宅地产的销售流程不太一样:首先透明度比较低,很难估值,对商业地产的定价以及销售策略,需要专业人士展开参与;其次商业地产的消费市场推出时机也非常的重要,与住宅相比资本价格的波动性不会更大一些。

还有另外一部分原因就是次贷的总计资本份额不大,在利息中大概只占10 ,出现逾期后如果可以把它控制在一个比较小的范围之内,其实它不不会对整个的金融体系有特别大的冲击。如果地产价格下降没蔓延到优质利息,也不不会有优质利息的大规模违约;这就是另外一个教训,即当时对于次贷资本的隔离没做到好,对于次贷资本的处理处于一种放任的状态,所以出现了次贷一旦逾期,没采取我们刚才所说的比较最优化利息处理策略,导致这些次贷迅速违约;而这些次贷违约之后,借贷地产被拿到消费市场上展开拍卖,但这时因为整个房市已经很疲软了,导致拍卖价格非常的低,而拍卖价越低,由于美国地产消费市场是根据市价来展开估值的,因此优质利息的地产市价也不会随之降低,导致优质利息的还款意愿降低,这就形成了一个恶性循环。

其实不良资本处理的一个原则就是要尽量提高处理方法的利息净现值,净现值的提高有不同的策略,我刚才也已经提到,在每一个节点上都要做到一个选择,这个方法很像美式期权的二叉树定价,每一个点上都需要做到一个最优的选择,而对资本的定价其实是基于每一个点的选择。因此不良资本处理其实是一个非常有挑战性的金融研究。

图表 20 经验与教训:最佳利息减免策略

小微中小企业利息最大的难题在于差异性实在是太大了,因为消费类利息由于存在着极大的同质性,所以我们用计量经济学建模是比较方便的;大中小企业由于是比较理性的、而且财务数据比较透明可靠,我们可以用这种结构化方法展开建模。小微中小企业正好两者都不是,首先不是特别同质,它的行业特别多,然后财务数据又不透明,所以在美国其实也是一个难题。我们试图解决这难题的方法,其实就是靠深耕小微中小企业的生态,美国几个比较做到的比较好的金融机构,像Wells fargo、GE capital,他们做到的跟行业紧密相连的中小企业融资,都是一些比较好案例,要求金融机构要么了解这个小中小企业,处在这家中小企业的社区中了解其操作;要么处在中小企业的上下游,了解其财务能力、也知道真实性,从这两者去解决,相对来说不会做到的比较好。

我觉得对于我国的金融机构来说也应该采取类似的方法,即如果是城商行或者农商行,可能就要在这个城市里面深耕、了解这些中小企业;还有一种方法,通过依托制造业的核心中小企业,然后通过打通上下游,做到其供应链上的中小中小企业利息业务,相对来说得到的数据不会更加可靠一些。

当然,除了交易结构还有法律上的难题,法律上也不允许一个资本、尤其是信贷资本,能不能在资本的所有权不变的情况下,服务政府机构做到出更改。因为服务政府机构必须要有原始权益人的授权才能去展开催收,并且在展开催收时,有什么样的策略可以采用,其实也是受到合同限制的。

所以说,我觉得一方面要解决交易结构的难题,另外一方面也就要解决法律上授权的难题。而这些实现以后,可能我们就不会有更多灵活的方法能够处理这些有可能不会变成不良的资本。

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